千亿代价：禹洲净利跌96%，股价大跳水最高跌20%

于中小房企而言，使出全力迈千亿的代价，正在显现。

楼市资本论注意到，刚刚跨过千亿门槛的禹洲集团，不仅没看到更美的风景，还迎来了一场股债双杀的“劫难”，这与其在3月30日交出的堪称“魔幻”年报不无关系。

年报显示2020年，以1049.67亿元合约销售额跻身千亿房企阵营的禹洲集团，营业收入为104.12亿元，同比下降约55.2%；归母净利润更是只有1.17亿元，同比下降96.76%。

业绩“跳水”影响之下，发布第二天禹洲集团股价急挫近8%，以2.32港元/股收盘。同时，由于机构下调禹洲评级，其多只美元债也遭投资者抛售。数据显示，3月22日至今，15天的时间，禹洲股价最高跌幅超过20%。

事实上，这样牺牲权益冲规模的阵痛出现在禹洲集团身上时，并不令人感到意外，禹洲急于冲击千亿的浮躁，早在2年前的一场营销活动中就有体现。

2019年，上海禹洲举办了一场答谢活动，于活动后附赠了全套杜蕾斯“情趣用品”伴手礼，引发网络热议。

随后，禹洲集团营销端口迅速反应，称之为一次“地产圈内的笑话”，该策划最终在禹洲集团内部被明确否定和批评。

楼市资本论认为，虽然“杜蕾斯事件”对品牌形象长期影响来说，可能无关痛痒，但这种“博出位”的浮躁背后，正是禹洲急于跨越现有行业地位追赶行业“头部军团”的急躁与焦虑，这也为其净利泡沫埋下了伏笔。

对禹洲集团及其背后的林氏家族而言，千亿之后，能否洗去规模浮躁或正成为一道发展难题。

【一】千亿销售额的含金量不足

据官网介绍，禹洲集团1994年成立于厦门，2009年在香港联交所上市，目前已发展成集房地产开发、商业投资运营、酒店运营、物业管理、金融、贸易为一体的多元化综合性集团。

2020年，在行业大势及疫情影响的背景下,大多数房企都主动调低经营目标,走提质控速之路,禹洲集团不以为意,反而高调冲击千亿。

虽然，禹洲集团如愿以1049.67亿元合约销售额，跻身房企千亿俱乐部，但楼市资本论深入探究却发现，这份销售额“含水量”不少。

要知道，销售额=可售面积x去化率，因此对房企而言，去化率每下降一个百分点，销售额就会降几亿甚至几十亿元。

虽然禹洲集团没有披露过整体去化率，但对比2019年的754万m²可售面积和2020年中报206万m²的去化面积，可以粗略估算出，禹洲集团全口径去化率不过54.6%。这样，就远低于行业百强60%的去化率水平，令人不免质疑禹洲集团千亿销售额的“含金量”。

【二】营收离奇蒸发36亿

禹洲集团正在凭一己之力，拉高股民看懂房企报表的难度，在年报中它给出了一道诡异的数学题：

已知2020上半年，禹洲集团实现140.1亿元营收，为何其全年收入却不增反降至104.1亿元，以致同比下降了55.2%。

有股民吐槽，就是下半年啥都不干，也不至于营收少了36亿啊？

对此，禹洲集团给出的解释是：由于上海的若干物业项目的开发进度及武汉、唐山的物业交付有所延期，导致收入递延确认。

然而楼市资本论了解到，如果延期收入确认，意味着成本也要延期确认，这个解释显然与禹洲集团暴跌的净利润矛盾。

数据显示，禹洲集团上半年净利润为15.51亿，同比下降了18.67%；全年净利润却变成了2.28亿，同比下降了94.25%。

对比营收和净利润的变化，只能有一个解释：因为审计师的不认可，禹洲集团剔除了一些收入。

按照港股规定，中报的财务数据是无需经过审计的，于是2020年上半年，公司将住宅开发物业按照非全资子公司的处理放在了收入里面。

但上述操作在年报的审核中行不通，审计师出于并表的要求将这部分业务放在了联营、合营公司里。而这一部分无法并表的项目，恰好是禹洲集团全年的营收重点。

年报水分之外，更令人担忧的，则是禹洲集团的“增收不增利”的经营状况。以其2.28亿元的净利润对比同处千亿阵营的房企，蓝光发展2020年净利润为35.09亿元，远洋集团则是22.4亿元。

要知道，企业财务杠杆健康程度看得正是利润率。而禹洲集团的毛利率，却从2016年的36.27%暴跌至2020年的4.61%，可见其盈利能力堪忧。

很明显，为了冲击千亿规模，禹洲集团在高价拿地、高利率融资、并寻求项目合作，为了追求规模不惜牺牲了利润。

一直以来，资本市场都爱吐槽房地产，“赚得都是假钱”，而从禹洲集团的年报来看，或许不无道理。

【三】1438亿负债压顶

从千亿销售额存疑，到营收离奇蒸发，令禹洲集团财务总监焦虑的远不止这些，急剧攀升的负债规模也是一大烦心事。

公告显示，截至2020年末，禹洲的净负债率同比上升15.63个百分点至85.8%，总负债额为1438.95亿元，而这一数字，在2017年末不过275.67亿元。

显然，正是在禹洲2018年提出三年冲千亿的目标后，借贷规模急剧增加。

更加重要的是，截至2020年末，禹洲集团现金及等价物余额约344.69亿元，乍一看来，难免有“大存大贷”的嫌疑。而资本市场对这个词，尤其敏感。

大存大贷的“坏处”显而易见，最基本的——“贷存差”。

众所周知，贷款利率要比存款利率高得多；禹洲集团也正存在伴随债务上扬，利润被大幅吞噬的现象。

数据显示，2016-2019年禹洲集团利息支出分别为15.86亿元、17亿元、30.5亿元以及43.38亿元，四年翻了近两倍；尤其是2019年，公司净利润不过39.67亿元，利息支出已经超过当年的净利润了。

另一方面也说明，禹洲销售额在上升的同时，融资成本并没有得到相应的下降，看来资本市场信心下落已经不是一天两天了。

“大存大贷”的另一个问题，则是提供了财务造假的可能，背后可能存在货币资金占用或虚构的情况，进而带给了投资者不信任感。

此外，依照“三道红线”融资新规，禹洲集团也踩中一道红线：剔除预收款后的资产负债率为77.9%，同比下降约1.2个百分点，超过阈值。

如果光看数字没有直观概念的话，高管频繁变动或许更可见端倪。

从禹洲集团负债和利息支出开始急剧攀升的2018年起，仅一年多时间，公司就换了3次财务总监；在此次年报发布前的两个月，也有禹洲集团执行总裁许珂离职。简单来说，禹洲的财务不好干。

在楼市资本论看来，当下，禹洲集团凭借高杠杆、低权益比的方式快速突击，以迈入千亿门槛，使得公司一直在以一种高风险的模式经营着“薄利多销”的生意。

然而当前的市场环境，似乎要掏空这种“薄利多销”模式中的最后一点利润，留给禹洲的腾挪空间正越来越小。

【四】高价拿地后遗症病发

事实上，在禹洲集团野蛮生长的过程中，大手笔、高溢价拿地正是其陷入财务杠杆失衡的直接原因。

1. 拿地总金额高企

楼市资本论观察到，数据显示，为了拿到千亿房企俱乐部的门票，禹洲地产从2017年开始“东进西拓，南征北战”向全国进军。2017年土地储备总可供销售建筑面积约1184万平方米，2018年增加到1738万平方米，2019年达到2012万平方米，2020年达到2310万平方米。

兴业证券于今年1月发布的研报也指出，2015年以来，禹洲集团的拿地支出业内居高。2015年至2019年间，禹洲集团新增土地金额占销售金额比例基本保持在50%以上的水平。2020年上半年，禹洲集团的拿地金额占销售金额比例已超过70%，高于行业平均水平。

2. 多地块溢价率高

禹洲集团在扩张土储方面的“阔气”不仅体现在拿地总金额上。自2017年以来，禹洲集团还曾多次高溢价拿地。

2017年拿镇江句容地块，土地溢价率429.57%；2018年拿亳州涡阳地块，溢价114.95%；2019年拿成都城东地块，溢价率134.39%；2020年拿下的武汉经开区地块，也以溢价率86.8%，刷新了区域单价记录。

有业内人士指出，禹洲集团连续多年在拿地扩张上表现较为激进，高溢价拿地频现，土地成本过高使得盈利空间被压缩。在龙头房企减速发展的当下，禹洲等中小房企激进拿地主要是出于对规模扩张的渴求。但在“三道红线”新规的背景下，这一策略已不合时宜。

事实正是如此，2016-2020年，禹洲交付的物业平均售价分别为9000元、14118元、15182元、12426元、11711元。

同时期，禹洲新增土地储备的楼面价分别为9872元、6787元、5000元、10023元、11852元。

3.土储区域色彩浓重

在新增土储分布上，禹洲集团在长三角的占比极大。一方面可以讲是“深耕”，另一方面讲就是“依赖”。

区域色彩是把双刃剑，这个平衡，很难掌握。不管怎样，房企体量要做大，全国化是必然，也是必须。禹洲后续发展如何，还要看其扩张之下，全国化的步伐迈得是否稳健。

在楼市资本论看来，对于禹洲集团而言，重仓浙江及泛长三角区域的红利还在兑现，不过因“重仓一隅”，所面临的城市周期性变化风险也如影随形。

面对中国楼市黄金时代，在其他房企大肆规模扩张之际，禹洲集团却选择利润导向航道，时人称之为 “小中海”；而在地产业进入白银时代，百强房企都在向管理要利润时，禹洲却开始了野蛮生长。

楼市资本论看来，这与其福建籍的创始人林龙安，有着香港太平绅士身份的经历大有关联，一边是闽商崇尚的“爱拼才会赢”重规模突破，另一边是港商的求利润要稳健前行，终于还是骨子里的血液力量更强大。

不过好在，据说其27岁的女儿林禹芳已经走上正式接班的道路。林禹芳于去年担任禹洲集团可持续发展委员会主席，并兼任正在IPO的禹佳生活服务执行董事。

千亿后遗症面前，林禹芳的压力无疑是巨大的。