净流出20亿，东方雨虹现金成谜！“防水一哥”李卫国的资本保卫战

要问A股市场哪支股票最赚钱？很多人会说是贵州茅台。

其实还有一家公司，年均收益率比茅台还高。这就是东方雨虹，来自与房地产深度关联的建材防水行业。在A股“上市超10年年均收益率前20公司”排行榜上，这支股票以34.0%的年均收益率力压贵州茅台，登顶榜首。

楼市资本论了解到，东方雨虹1995年由李卫国创办，1998年转进北京，2008年上市深圳中小板，今年3月2日市值突破500亿，4月14日又突破600亿，成为一支耀眼的明星股。李卫国持股约26%，去年以115亿身家名列胡润百富榜第336名，也是防水领域首屈一指的带头大哥。

楼市资本论发现，东风雨虹尽管在资本市场表现亮眼，经营上却饱受现金流困扰。一季报显示，公司一季度营收24.65亿，经营活动产生的现金流是-20.92亿，而产生的净利润只有1.31亿。也就是说，公司几乎每分钱收入，都要贴出一分钱现金。这无异于卖血维生，势难持久。

对一家企业来说，现金流相当于人体的血液循环，家底再殷实，也经不起长期失血。东方雨虹接下来将如何止血，打赢疫后资本保卫战，值得关注。

【一】李卫国起家于草莽

作为这场资本保卫战的领军人物，李卫国的白手创业颇为传奇。他放过牛，养过猪，从蓄牧专业转入建材防水，靠一项免费工程打开北京大市场，尽显草莽崛起的本色。

公开资料显示，李卫国1965年出生于湖南常德桃源县一个普通农家，小时候边读书边放牛，家里的大黄牛在他读高一时因疫病而死。这让他非常难过，并促使他在填报高考志愿时选择了湖南农业大学的畜牧专业。

1989年，李卫国经过四年苦读，从湖南农大毕业。他放弃国家分配，又回到桃源老家，伙同几位高中同学办了一个养猪场，成为轰动一时的大学生创业典型。然而，好景不长，一场猪瘟下来，他们圈养的300头猪死掉了280头，李卫国的首次创业就此惨淡收场。

创业失败，李卫国转身从教，先后在长沙县职业中专、湖南省经济管理学院任教，1993年调入湖南省统计局工作。第二年，他有幸赶上福利分房，分到了省直大院顶楼一套40平米的老房子。

就是这套漏雨的房子，把李卫国引入了防水行业。为了补漏，他找物业修了不下5次，一直没有修好。李卫国听说上海有防水业务培训，就跑去学了一礼拜，回来后自己动手，采买沥青，抹上防水涂层，还真把房子给修好了。

从这起补漏事件中，李卫国看到了建筑防水市场的巨大商机，萌发了再次创业的冲动。1995年秋天，他辞去公职，成立了15人的长虹建筑防水公司，半年内就承接了5个防水工程，有了200万的进账。

这些积累很快就让他花光了。1996年6月，李卫国无意中听说毛主席纪念堂漏水。出于一个湖南人对伟人的特殊感情，他辗转找到毛主席纪念堂管理局管，为纪念堂设计了详细的防水方案，表示“分文不取，免费修缮”。这项防水工程历时5个多月，前后花费220万，李卫国几乎把全部家底都搭进去了。

俗话说，置之死地而后生。李卫国耗光现金流，眼看公司经营就要陷入绝境时，却意外赢得了北京市场，人民大会堂、中华世纪坛等单位相继找上门来，主动下单。他就此挥师北上，1998年在北京成立东方雨虹，先后拿下鸟巢、水立方、奥林匹克会议中心、京广、京沪等国家重大项目的防水工程，迎来业绩大爆发。

2008年，东方雨虹登陆深市中小板，成为中国防水行业首家上市公司。公司当时市值仅9个亿，如今涨到600亿，12年间增长了60多倍。李卫国身家也水涨船高，跻身家居领域十大富豪之列。

防水发家之后，李卫国对房地产也表现出浓厚兴趣，2016年注册成立了东方雨虹（加拿大）置业有限公司，主要从事房地产的开发、销售、出租和管理。但这家公司很快就被另一家主营投资及贸易的KELTIC INVESTMENT（HK）LIMITED收购。后者也在当年成立，由李及其拥有加拿大国籍的配偶WANG RUI共同持股。

楼市资本论认为，尽管赶上了那一轮房地产发展高潮，但李卫国在该领域似乎没见起色。他仍然专注于防水领域，坐稳行业龙头位置。

【二】光鲜背后的现金流难题

经过20多年摸爬滚打，东方雨虹在李卫国带领下，一骑绝尘，与竞争对手拉开距离，在建筑防水领域确立了难以撼动的王者地位。

首先，从实力规模看，是绝对的行业龙头。

2019年，建筑防水行业653家规模以上企业（主营业务收入在2000万元以上）的主营业务收入累计990.43亿元，利润总额65.79亿元。而东方雨虹去年营收181.54亿元，把行业老二科顺股份（营收46亿）甩出一大截；净利润20.66亿元，在全行业利润中占比超过三成，是当之无愧的“防水一哥”。

其次，从发展速度看，12年复合增长率超过30%。

东方雨虹是一家成长速度极快的公司。2008年公司上市时，当年营收仅7亿元，归母净利润不足5000万元，去年营收突破180亿，利润突破20亿元；12年来，营收、利润年复合平均增长率分别高达34.23%、41.9%。这种持续稳定的高增长，在整个建材领域都无出右。

最后，从股市表现看，是A股涨幅排名前十的优秀公司，收益甚至超过茅台。

A股建材板块一共70多只个股，总市值不足1万亿，东方雨虹一家就独占600亿，堪称小行业里的大牛股。在去年东方财富网公布的A股“上市超10年年均收益率前20公司”名单中，东方雨虹收益率超过贵州茅台，以34.0%的年均收益率排名首位。

在楼市资本论看来，行业龙头、增长黑马、股市明星，东方雨虹集三大桂冠于一身，成为防水行业公认的标杆企业。然而，在这些光鲜背后，窘迫的现金流问题却如影随形，挥之不去。

从东方雨虹近三年的经营数据来看，公司运营饱受现金流困扰：

2017年营收103.93亿，净利12.42亿，现金流仅0.24亿；

2018年营收140.46亿，净利15.11亿，现金流10.14亿；

2019年营收181.54亿，净利20.75亿，前三季度现金流量-20.48亿，年底奇迹般地转为15.89亿；

今年一季度营收24.65亿，净利润1.31亿，现金流又再次大幅跌落到-20.92亿。显示后疫情时代，李卫国的资本保卫战，依旧十分艰巨。

【三 】大客户挤占资金，股票高额质押

作为行业龙头，东方雨虹现金流大幅振荡，飘忽不定，总让人感觉“怪怪的”，以致于有人质疑，东方雨虹只“报你们想要的现金流”。

然而，楼市资本论分析发现，现金流保卫战并非李卫国一个人的战斗，背后折射出防水行业目前面临的产业链困境——被上下游大客户包夹，失去资金话语权。

以东方雨虹为例，其上下游都是强势大客户：上游供应商是中国石油、中国石化等石化巨头，下游则是包括万科、保利、中国建筑等大内的房地产大佬。这些地产大客户占据了公司业务的半壁江山，以强势话语权严重挤占东方雨虹的资金空间。

表现在应收账款上，截止2019年末，东方雨虹的资产负债表中，应收票据13.81亿元，应收账款为56.36亿元，共计70.17亿元，占总营收的38.6%。其中，5家大客户欠款共计18.7亿，占比超过三成。

楼市资本论发现，东方雨虹近十年净利润约76亿元，而应收账款及票据就高达70亿元，多年利润几乎全被应收账款所蚕食。这固然是李卫国推行地产商集采“大客户”战略的积极成果，也是其被房地产巨头深度捆绑后需要付出的代价。

巴菲特将现金比作企业生存的氧气。也许是迫于经营中的现金流压力，李卫国不得不对其所持股票进行常态化的股权质押。

东方雨虹公告显示，去年12月19日，李卫国持有东方雨虹4.27亿股，累计质押股份2.49亿股，占比高达58.26%。到今年5月23日，李卫国部分股权解押，与其一致行动人李兴国仍合计质押股权约2.10亿股。

李卫国及其一致行动人股权质押情况

在新冠疫情肆虐全球、各国经济一片惨淡之际，追求有利润的收入和有现金流的利润，已经成为各行业的共识。

李卫国当年置公司现金流于不顾，免费修缮纪念堂，狂砸200万打开北京大市场。这样的好运气，今天不会再有了。

楼市资本论可以断言，随着房地产行业集中度进一步提升，东方雨虹将面临更大的资金挤占压力。李卫国要打赢这场资本保卫战，还需要拿出更多更有效的应对措施。